（报告出品方/作者：国联证券，陈梦瑶、陈安宇）
1.投资聚焦
核心逻辑
公司现金流相对较为安全。为平稳穿越猪周期，公司通过多种方式增加现金储备。通过出售饲料板块，现金回流近十几亿。在饲料支付方面，公司获得了供应链融资支持，获得了较长资金账期。此外，公司对动保兽药进行集中采购，延长资金支付账期。同期开展了融资租赁业务，将建好并未投入使用的猪场进行置换，补充现金储备；并对部分已建工厂暂缓建设，从而保证了资金的相对充足。
公司在淘汰低效母猪过后，现存高效能繁母猪约30万头，产能充足。公司母猪厂产能超过70万头，同时通过战略投资世界一流育种公司ChoiceGenetics，获得优质育种体系。目前公司计划22、23年出栏生猪/万头，待猪价快速反弹时，结合现存能繁母猪与轻资产高速增长模式，公司出栏量有望达成出栏目标，享受生猪行业反弹红利。
不同于市场的观点/创新之处
市场认为，由于公司前期高速扩产，出栏量虽然迎来高速增长，但某种程度上也加大了资金链负担；因此使得公司通过减少能繁母猪产能并出售饲料、动保板块回笼资金维持运营，有现金流不稳定的风险。我们认为，公司规模虽有缩减，但能繁后备充足，资金回笼充足及时，叠加屠宰产业链发展，在周期反转时，公司有望通过快速增加产能从而享受行业红利。
核心假设
生猪养殖业务假设：公司年生猪出栏万头，根据产能规划以及生猪价格波动，我们预计公司未来两年出栏量分别达到、万头。由于年仍处于产能出清的阶段，因此我们预测年生猪价格处于低位，年价格迎来反弹；我们假设未来两年生猪销售价格分别为16、19元/kg，公司毛利率分别为0.50%/13.10%。
2.公司概况：聚焦生猪养殖屠宰，轻资产租赁模式快速扩张
2.1.饲料起家，专注于养殖与屠宰
天邦食品股份有限公司前身为余姚市天邦饲料科技有限公司，由吴天星和张邦辉共同创立，于年4月变更为股份有限公司，并于年4月在深圳证券交易所上市。公司主营业务为生猪育种养殖和猪肉制品加工，主要产品为种猪精液、商品种猪、仔猪、肉猪、及猪肉生鲜和加工产品。公司收购了国际著名种猪育种公司ChoiceGenetics，优化生猪育种体系，采取“母猪场+育肥场”两点式规模化养殖，并大力发展屠宰及食品加工领域，打造生猪养殖到食品的一体化产业链。
养殖与屠宰充分发展，公司逐渐向生猪养殖下游产业链发展
天邦食品股份有限公司初创阶段主要以水产饲料销售为主，在年12月成功收购艾格菲实业，标志着公司正式进入现代化与规模养猪业。年12月，公司成立上海拾分味道食品有限公司，开始进行生猪产品销售。年，受猪周期低点影响，公司出售了疫苗板块与饲料板块回笼资金，专注于生猪养殖到猪肉产品的一体化产业链。
2.2.清晰股权结构助力公司稳定发展
天邦股份拥有较为稳定的股权结构。截止4月12日，公司总股本为18.39亿股，公司实际控制人为创始人张邦辉先生，持有公司21.84%的股权。公司第二大股东为公司创始人吴天星先生。创始人张邦辉为公司实控人。
2.3.养殖配合屠宰，大力发展一体化产业链
围绕生猪养殖，打造一体化产业链。在出售完饲料与动保业务后，公司主营业务围绕着生猪养殖进行打造，分为生猪育种、生猪养殖及猪肉制品加工。公司旗下品牌分为汉世伟与拾分味道。其中汉世伟覆盖种猪业务与生猪养殖业务，拾分味道为公司猪肉制品加工业务。
种猪业务上，公司拥有大数据育种、全基因组选择、抗病及肉质选育、CT测定、基因组编辑，多组学应用等技术，并自主开发了CT扫描活体成分测定的软件。年3月公司正式成立了种猪事业部，强化了专业的育种体系，成立了东北、华北、华中、华东、华南五大服务中心，构建种猪和精液销售。生猪养殖业务上，公司采取“母猪场+育肥场”两点式规模化养殖，育肥阶段，公司采取“自建+租赁+代养”的租赁模式，其中租赁为未来育肥产能主要扩张模式。猪肉制品加工上，公司建设生产基地和城市服务中心，通过“拾分味道”品牌，完成公司从生猪屠宰到肉制品的完整产业链。
3.行业趋势：低猪价高成本加快产能出清节奏
3.1.中小场户占比过高，供需错配导致价格波动
我国生猪消费总量趋于稳定，受非瘟影响小有变动。形成猪周期的根本原因为供需错配，现阶段我国猪肉需求端基本稳定，全国居民人均猪肉食品消费量从年的19.77kg/人下降到年的18.20kg/人，近些年一直在20kg/人上下范围内波动，无较大幅度变化。年中国猪肉消费量为千吨，年中国猪肉消费量为千吨，11年间下降2.16%。期间仅有年及年受非洲猪瘟影响消费量大幅下降，其余年份增幅变动不大，消费总量趋于稳定。
我国生猪养殖行业供给端规模化程度较低，供需错配造成周期性价格波动。在中国生猪养殖行业中，不同规模养殖户占比中，中小场户占比较大，并未像发达国家完成规模化养殖普及。据中国畜牧业年鉴数据，中国年生猪养殖厂户数量为.77万户，其中年出栏头数1-49头的小场户数量为.58万户，占总场户数量的94.32%，年出栏头数小于头的中小场户占比约为99%。中小场户易在猪价处于高点时大量购买仔猪进行育肥，最终导致市场上生猪出栏量过多，从而导致生猪价格下跌。价格下跌时，中小场户逐步退出市场从而造成市场供应量减少又造成了价格上升，由此往复造成了供给上的错配进而造成价格上的波动。
生猪供给差异变化较大，高猪价导致生猪出栏大幅增长。近些年，生猪供给变化较大，年肉猪出栏头数达.5万头，年受非洲猪瘟影响，肉猪出栏头数下降，肉猪出栏头数为.1万头，供给量下降42.21%。在需求量相对稳定的背景下，供给端的急速下降导致了猪价在年开始上升，年全年猪价维持高位。受非洲猪瘟影响，年三月生猪出栏同比下降30.3%，高猪价吸引散户与规模养殖户投产，年生猪出栏开始同比快速增长。
生猪养殖行业还未成熟，中国CR5市占率仍较低。据国家统计局数据，年中国总计出栏生猪6.7亿头。中国生猪出栏量前五的公司分别为牧原股份、正邦科技、温氏股份、双胞胎、新希望，年五家公司合计出栏量为.5万头，占总出栏量的13.44%，同比增加4.22pct。美国生猪养殖市场CR5市占率约为37%，中国生猪养殖市场与美国等成熟发达市场相比仍有较大提升空间。（报告来源：未来智库）
3.2.猪价跌破成本线，超低猪价加速产能出清
猪价跌至低点，全行业亏损加速产能出清。现阶段，生猪价格已跌至12.53元/kg，行业内自繁自养与外购仔猪育肥模式全部进入亏损，截止到4月8号，外购仔猪模式每头生猪亏损.58元，自繁自养模式每头生猪亏损.57元。通常春节后为猪肉消费淡季，需求量减少，由于生猪存栏量仍处高位，市场供给充足，供需错配使得猪价压力仍然较大，猪价下跌会进一步加速行业产能去化。
猪粮比跌落警戒线，国家收储再次启动。猪粮比为生猪价格和饲料玉米价格的比值，据农业农村部指导，猪粮比6：1为盈亏平衡点。截至到年04月8日，猪粮比已跌至4.44，意味着行业进入深度亏损。国家再次启动收储计划，收储虽能提振市场信心，但收储总量对市场影响相对较小，由于现阶段生猪存栏仍在高位，未来生猪价格仍会处在低位磨底。
能繁母猪开始去化，产能数量仍在高位。能繁母猪数量的下降传导致仔猪数量，进一步影响生猪存栏数量，最后传导至生猪出栏数量进而影响猪价。能繁母猪数量自年6月以来持续环比下降，能繁的下降代表了整体产能的去化，待产能去化完成后，猪价有望触底反弹。截至到年2月，能繁母猪数量为万头，环比下降0.5%，与7月高点相比，下降6.5%左右，产能持续去化，但离农业农村部指导保有量万头仍有差距。
仔猪价格下降，饲料价格进一步上升，产能去化加速。截止到4月1日，仔猪价格下降至24.73元/kg，较年初下降12.83%，散户通常选择外购仔猪进行育肥，持续下跌的仔猪价格代表了市场补栏情绪低迷，产能持续去化。受俄乌冲突及南美干旱影响，饲料原材料价格上升。截止到4月8日，几种主要饲料原材料小麦、玉米、油菜籽现货价价格分别为/.59/.15元/吨,较年初分别上涨8.40/3.80/1.80%,养殖成本进一步提升，去产能加速，周期未来有望迎来更大反转。
3.3.行业对比，受低猪价影响，数据出现下滑
受淘汰低效母猪与低猪价影响，公司年营收能力出现小幅下降。在五家上市公司对比中，据年第三季度数据，公司毛利率与ROE均处于第四位置，较年有较为明显的下滑。年Q3，公司毛利率为-7.55%，ROE为38.70%，由于此前为恢复受非洲猪瘟影响的产能下降，公司选择了大量三元母猪进行补栏，为帮助公司在高猪价的情况下增加产能从而提高营收。年，生猪价格进入下行期，饲料价格持续上涨，前期公司由于扩大养殖产能与新建屠宰产能叠加维持高存栏量而造成公司现金流紧张，扩产外加猪价低迷，集合效应造成了公司盈利能力下降。
猪价低迷，成本上升，公司资金压力提升。受猪周期价格下行影响，公司营收下降，饲料原材料价格持续提升，公司生猪养殖成本提升，负债显著提升导致了流动比率快速下降，同时导致了资产负债率有较大增长。
4.竞争优势：种猪体系完善，养殖屠宰下游产业链垂直发展
4.1.围绕生猪养殖，全产业链整合扩张
养殖为主，屠宰与食品加工逐步提升。由于公司前身为饲料公司，前期饲料业务营收占比较高。后期在确定生猪养殖为主要养殖业务后，公司生猪养殖业务占比逐年提升。年，公司营业收入.64亿元，其中生猪养殖业务为80.26亿元，占比为74.56%；公司第二大、第三大业务分别为食品加工和饲料产品，年营业收入分别为13.59和12.70亿元，占比分别为12.63%和11.80%。
饲料转换养殖，能繁产能充足，公司生猪出栏量快速增长。公司前身为水产饲料公司，年购买艾格菲实业中国资产标志着公司正式进入生猪养殖行业。年-年，天邦股份生猪出栏量从58.01万头增长到万头，五年CAGR达49.14%，呈高速增长的态势。
依托产业链优势，积极拓展下游消费端。公司定位优质渠道，市场拓展聚焦长三角、沪宁合、沪杭甬核心大中城市，开展品牌猪肉渠道分销和品牌传播。年公司屠宰量较年有大幅增长，销售渠道由传统肉铺拓展到社区生鲜和生鲜电商渠道，产品由粗分割白条肉向精分割包装产品升级。其中拾分味道系列美味猪肉凭借“清水一煮就飘香”的价值理念，在市场赢得广大消费者的认可，知名度不断提升。
屠宰产能进一步提升，未来有望实现全产业链自养自屠。公司年累计屠宰了.13万头，在养殖密集区域布局2个屠宰工厂和4个屠宰点，同时公司通过租赁屠宰场和委托待宰的方式提高屠宰和加工产能，为年开工的阜阳屠宰厂提前培养队伍和能力。待阜阳屠宰厂投产后，叠加公司所拥有屠宰产能，公司未来有望实现全部出栏生猪内部屠宰，由生猪销售转向肉制品销售。
4.2.育种加轻资产扩张模式增强公司竞争力
“自建+租赁+代养”三种模式三足鼎立，未来租赁育肥扩张为主。现阶段，公司育肥采取三种不同模式，自建育肥基地，由公司内部员工饲养管理，效率高、生物安全管理更有保障，资金投入较多但综合成本低于家庭合作代养模式。租赁育肥模式为社会资本按照公司要求建设大规模育肥场，公司支付租金并派驻员工进场。此模式下，资金占用较少，所产生的租赁费和人工工资等低于给农户的代养费。家庭农场代养模式下，公司加强对农户软硬件筛选，仅保留满足生物安全要求的家庭农场。未来待猪价反弹，我们认为公司以租赁轻资产模式为主进行扩张，未来有望快速上量。
公司生猪育种优势明显。生猪育种为公司建立长期核心竞争力的重要环节，年公司战略投资世界一流育种公司ChoiceGenetics（CG），开展全球联合育种。CG公司同时拥有应用基因组选择及CT测定技术，通过这次投资，公司获得了全球顶尖的基因库/品种库，并在中美法三地联合开展价值育种。现阶段，公司通过产学研合作和自主研发，掌握了全基因组选择和CT扫描测定技术，自主开发了猪用CT分析软件。
公司在安徽池州和广西贵港拥有两个遗传核心场（分别为1头和头核心群规模），配备了种猪测定系统，自动喂料测定系统和CT扫描测定系统。公司正在进一步完善繁育体系，优化公猪站的布局和管理，选用前30%的优秀公猪，运用深部输精技术、冷冻精液技术等，提高优秀公猪使用率，从而提高养殖效率，降低养殖成本。在此基础上，公司培育出了史记生物的TB-EB5种猪，此种猪培育出的商品猪肉质好（肌内脂肪达5.5-6.0）而且生长速度快，其产品既能满足养猪人追求效益的要求，又能满足消费者追求美味的要求。
公司种猪在国内育种体系中占据优势。据中国猪业数据报告数据，年中国平均窝均总仔数为12.28头，平均窝均活仔数为11.25头，天邦的长白母猪与大约克猪产仔数与产活数均高于此平均数值，公司种猪体系优势明显。据年中国猪业数据报告数据，长白母猪的窝均总仔数为12.14头，窝均活仔数为11.13头，天邦自繁育下的长白母猪窝均总仔数为14.3头，窝均活仔数为13.3头，与行业数据对比，优势明显。
4.3.轻资产模式助力公司快速增长
公司多年深耕养殖饲料行业，营收归母高速增长，盈利能力可见一斑。天邦股份在饲料养殖行业深耕，多年来营收与归母净利润高速增长，自年公司确立了发展养殖为核心的发展策略，营收增长增速明显，但归母净利随猪周期价格变化产生波动。-年，天邦股份营业收入从20.42亿元增长到.64亿元，八年CAGR达23.09%；归母净利润从0.45亿元增长到32.43亿元，八年CAGR达70.51%。
公司养殖成本高速增长，细分各项养殖成本各有不同，年随公司养殖效率提升，多细分项头均成本下降。-年，天邦股份生猪养殖业务原材料成本从.96元/头增长到.73元/头，三年CAGR达3.65%,原材料成本营收占比从24.15%下降到23.21%，下降0.94pct；人工成本从.30元/头下降到.31元/头，三年CAGR达-4.21%，人工成本营收占比从7.66%下降到5.81%，下降1.85pct。在年，随着规模上的扩张以及管理效率上的提升，公司的饲料成本和人工成本快速下降。
-年，折旧成本从73.14元/头增长到91.61元/头，三年CAGR达7.80%，折旧成本营收占比从2.42%上升至2.62%，上升0.20pct；兽药疫苗成本从.60元/头下降到53.82元/头，三年CAGR达-19.87%，兽药疫苗成本营收占比从3.47%下降到1.54%，下降1.93pct；制造费用及其他成本从62.93元/头增长到63.09元/头，三年CAGR达0.08%，制造费用及其他成本营收占比从2.08%下降到1.80%，下降0.28pct。公司投资建设自育肥生猪厂，同时也给租赁的养殖场增添防治非瘟的装备，因此增加了公司固定资产的投入，从而导致了折旧成本的上涨。兽药疫苗等因公司规模扩张，公司开展了集中采购，从年开始，兽药疫苗头均费用受集中采购影响下降明显。
生猪养殖业务营收高速增长，业务毛利随周期影响上下波动。-年，生猪营业收入从15.41亿元增长到80.26亿元，四年CAGR达51.07%；公司生猪养殖成本从11.30亿元增长到37.66亿元，四年CAGR达35.12%。公司的营收增速显著快于生猪营业成本，公司生猪养殖毛利率随着猪周期影响发生波动。
公司销售、研发、财务费用率近些年维持平衡，管理费用率近年高速增长。年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率较上一年分别增长-1.25/16.15/5.30/0.39pct，为维持公司高速增长的出栏量，人才储备的增加提升了公司费用从而增高了公司的管理费用率占比。
公司流动现金资产受限比例相对较小，资金链结合多因素相对较为安全。年第三季度，公司货币资金为17.42亿元，期末现金及现金等价物余额为14.55亿元。货币资金中受限额度占比相对较小，公司并未出现流动货币资金因受抵押等条件大幅缩小，可使用额度较大。公司短期借款额度为27.52亿元，应付票据及应付账款额度为15.25亿元，应付职工薪酬为0.71亿元，总计43.48亿元。虽高于公司所持货币资金，但算上账款的周转性，银行提供的授信额度，以及公司出售动保与饲料业务回笼的现金，公司资金链相对较为安全。
由于公司采取自建猪场及与农户合作两种模式，公司固定资产增幅逐渐增大，年-年，公司固定资产从3.8亿元增加到54.6亿元，八年CAGR达39.66%。生产性生物资产，从年0.77亿元增长到年25.91亿元，七年CAGR达65.33%。主要是由于公司购买ChoiceGenetics，培养自己母猪和种猪群，导致了公司的生产性生物资产直线上升。在年，由于生猪价格进入下行周期，低于公司养殖成本，此前公司生猪养殖规模扩张过快，为稳定公司现金流，公司淘汰了部分能繁母猪产能从而导致了公司生产性生物资产下降。公司近些年加大了对屠宰厂和生猪养殖场的建设，因此增加了公司在固定资产和在建工程上投入。为在猪周期下星期维持现金流稳定，公司在年下半年开始逐步暂停了很多项目的建设，因此未来公司固定资产和在建工程有望下降。（报告来源：未来智库）
4.4.公司养殖体系向智能化体系发展
公司在生猪养殖领域开始智能化转型。公司引进了管理软件SAP，同时通过和埃森哲签订战略合作协议全面规划公司数字化转型工作建设的路线图。公司核心的生产管理系统已经全面更新为自主研发的管理系统，在此体系下公司大力推广移动端应用，实现了多系统集成。智能化养殖可以充分利用相关先进科学技术来实现养殖的精准饲喂、智能环控、生物资产的监测以及生物安全防控等，主要是提高生产效率。
建设家庭农场，智能化养殖平台助力养殖体系。公司建立了母猪和育肥猪生产物联网综合信息平台，实现了生产报表分析及预警功能，通过打通生产系统与财务NC系统的接口，实现了数据的实时传输，并建立了统一的视频监控平台，逐步覆盖部分母猪场、公猪站及洗消站。在此期间，公司研发了汉世伟汉世伟集团家庭农场巡栏系统，可利用GPS技术对技术员是否实时到达家庭农场的位置工作进行核查，从而提高公司租赁与农户合作育肥模式的养殖效率。
5.盈利预测
公司的主营业务为生猪和屠宰的产业链合并，未来待猪肉品牌“拾分味道”占据主要营销渠道后，天邦股份有望凭借其一体化产业链，熨平生猪周期价格波动。同时公司后备产能充足，待猪价上涨，公司有望凭借轻资产租赁模式快速扩产，快速增加出栏量。预计公司未来生猪出栏量稳定增长，受生猪价格波动影响，公司年营收小幅增长，年营收有望随猪价反弹及出栏增加恢复高速增长。
我们通过对猪价及生猪出栏量进行拆分。公司年累计出栏生猪万头，12月底能繁母猪约33万头，由于现阶段处于生猪价格相对低点，公司营收降低，为保障公司正常运营，维持现金流稳定，公司已在年将动保板块和饲料板块出售从而回笼现金。鉴于我们对未来生猪价格的判断，我们预判公司年生猪出栏小幅增长，年待生猪价格反弹后，公司出栏量高速增长，因此我们预测公司、年生猪出栏量分别为/万头。
生猪销售价格受猪周期价格波动，年略有下降，年有望随产能出清再次上升，因此我们预测、年生猪销售价格分别为16/19元/kg，假设出栏生猪均重为kg，结合出栏量、价格、出栏体重所有假设，我们预测公司未来三年生猪养殖收入为85.74/92.00/.80亿元，生猪养殖业务营收增速分别为5%/7.3%/90.0%。
同公司大力发展屠宰与食品加工业务，屠宰加工产能从年的三十几万头增加到年的.13万头，呈高速增长态势。在考虑年阜阳万头屠宰厂和淮安70万头屠宰场都可投产的情况下，我们假设公司其他业务高速增长，未来三年的营业收入分别为29.90/68.77/85.96亿元，其他业务营收增速分别为72.14%/.00%/25.00%。由于公司的屠宰与食品加工业务还在发展初期，预计此项业务未来三年毛利率分别为0.44%/3.00%/5.50%。
成本端，由于现阶段生猪存栏仍处于高位，年一段时间内的集中出栏将导致猪价二次探底，因此我们预计和年公司生猪销售价格处于低位。销售价格下降幅度大于公司成本下降幅度，预计毛利率在、年略有下降。年，在生猪价格反弹及公司成本控制进一步提升的背景下，预计公司毛利率大幅提升。综上所述，预计公司生猪养殖业务未来三年毛利率分别为-21.46%/-3.13%/16.84%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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