（报告出品方/作者：西南证券，徐卿、刘佳宜）
1猪价回暖趋势明朗，短期仍存在回调可能
我国生猪市场规模庞大，猪肉消费能力强。根据国家统计局的数据显示，年中国生猪出栏量为5.3亿头，年出栏超6.7亿头，同比增长27.4%，全年猪肉产量万吨，同比增长28.8%，在非洲猪瘟爆发前，-年间平均年出栏量在7亿头左右，猪肉在我国居民的饮食结构中扮演十分重要的角色。按照猪肉年产量万吨、以往猪周期猪肉价格20-25元/公斤的水平进行粗略估计，生猪市场规模大约为1.1-1.4万亿。
年以来的新一轮周期受到非洲猪瘟的影响各项指标波动幅度较以往扩大。非洲猪瘟年首次出现在肯尼亚，是一种高致死性传染病。年该病毒传入俄罗斯，年8月首次出现在中国并在一个月时间内蔓延到全国各地。非洲猪瘟传染性强、病畜死亡率高，几乎达到%，对防控工作要求很高。受此疫情影响，我国能繁母猪的数量在年大幅减少，至年11月，能繁母猪存栏量首次实现环比增加0.6%，在12月生猪存栏量也首次实现环比增长2%，《年国民经济和社会发展统计公报》显示年末，我国生猪存栏万头，同比下降27.5%；生猪出栏万头，同比下降21.6%；全年猪肉产量万吨，同比下降21.3%。
依照农业农村部数据显示，年7月能繁母猪存栏量环比下降0.5%，出现产能降低趋势，截至年5月能繁母猪存栏万头，环比增加0.4%，同比下降4.7%，连续产能调整十个月后，首次环比回正。从价格角度看，年11月前后，生猪价格达41元/公斤，为历史最高水平，后年于高位波动调整，年初，价格进入下行通道。21年10月初，生猪价格一度跌至10-11元/公斤，养殖企业陷入深度亏损，后因节假日以及四季度腌腊行情等需求上行，带动价格回暖，春节后因需求降低以及生猪供给端相对充足，价格回落至12-13元/公斤，四月中下旬生猪价格开始恢复，6月中旬涨至16.3元/公斤，六月底时上升至19-20元/公斤。
站在当前时点分析，生猪价格已处于盈亏平衡线附近，优质养殖企业可实现微微盈利，未来变化趋势存在两种情形：情形一：生猪价格就此于小范围波动内上行，此时针对标的选择则应为出栏量大或增幅快、养殖成本低的企业。做出此判断的依据主要在于能繁母猪自21年7月持续出现月环比减少，从10个月的生产周期推断，对应生猪数量自4月起往后逐步减少，叠加暑期需求旺盛提供支撑，后可能会产生回调，但整体趋势向上。若未来可实现盈利，则盈利能力将成为评判企业经营的重要指标，业绩增速快，养殖效率高可率先盈利的养殖主体将获得竞争优势。
情形二：我们认为，生猪价格于需求旺季后迎来三次探底，此种情景下应选择投资现金流情况更为健康的养殖企业。
当前因多方因素短期猪价迅速上涨，但后续供给增加或将促使价格回落。根据中国养猪网猪价系统统计数据，6月30日全国外三元生猪平均出栏价格为20.39元/公斤，较6月1日16.06元/公斤上涨27%左右，我们认为4月以来生猪价格不断上涨的原因主要在于：1）：养殖户存在看涨情绪，看好后市行情，散户持续压栏惜售，市场短期供应紧缩；2）年初市场对于二季度预期存在分歧，养殖端出栏前移，由仔猪价格可以看出补栏情绪不高，叠加天气以及疫病防控等因素影响养殖效率，造成二季度生猪出栏的间隙。未来随气温逐渐升高，大猪接受程度较冬季有所不及，湿热增加防疫风险，散户压栏以及二次育肥面临出栏，且情绪或将陡增，届时市场供需情况得到改善，生猪价格有望回落。
从历史情况来看，能繁母猪仍有进一步去化空间。参考以往生猪周期的情况，年10月左右开始产能去化，至15年9月左右去化幅度达到23%左右，后能繁母猪数量随仍在减少，但整体趋势稳定且效率有所提升，对应猪价自14年年中至16年年中上行约97%；最近一轮周期中，能繁母猪数量自年底去化至年10月，幅度约40%左右，价格对应上升%左右，截至年5月，根据农业农村部数据显示，能繁母猪存栏量万头，环比增加0.4%，较21年6月高点万头去化8.5%左右，生猪价格按19-20元/公斤，较21年10月10.78元/公斤上涨76%-85%，单纯由此数量角度考虑，生猪供给仍相对充足，价格再度上升需产能去化带来供给端支撑。
除数量外，母猪产能的结构以及生产效率均因非洲猪瘟而与以往周期有所不同。从产能结构端来看，因非洲猪瘟疫情影响，19、20年为保证供给，存在有将三元母猪作能繁母猪使用的策略，其生产效率及质量不及传统二元母猪，因而在淘汰过程中将先经历落后产能的去化，从而达到结构性调整的效果，因此产能去化初期母猪数量的减少幅度对应至生猪端或有折扣。从生产效率的角度分析，随规模养殖率提高以及科学化养殖的普及，能繁母猪PSY（每头母猪每年所能提供的断奶仔猪的头数）指标等均有所提升，因此若要生猪数量下降，在其他条件不变的情况下，能繁母猪数量需减少的幅度有所提升。
在此情境中，投资标的应具有良好的现金流状况。当前生猪价格处于19-20元/公斤，优质生猪养殖企业实现微盈利，盈亏平衡线附近的价格使得此前持续净流出的经营性现金流得到缓和。21年初生猪价格急剧下滑时，因此前累计利润丰厚，大多生猪养殖户均具备抗风险能力，而截至目前参考养殖平均成本水平，行业亏损已维持接近一年时间，未来若因供给端数量增加而产生猪价震荡，集团企业相较于散户养殖更具有融资渠道等优势。
综上分析，我们对于生猪价格走势的判断更加倾向于旺季后会产生调整，但整体趋势向上。主要是基于产能去化力度、当前压栏情况等综合考量，对于投资标的则需优先考虑现金流情况，并进一步结合养殖效率、成本管控以及出栏规划进行考量。但当前仍存在有不确定性，而黄羽鸡养殖以及动保板块，因生猪摆脱深度亏损进入上行通道而迎来较高确定性。
2黄羽鸡存在供需缺口，猪价上涨有助于景气提升
2.1淡季价格走势仍向上，生猪价格支撑长期上行
当前黄羽鸡虽处于传统消费淡季，但价格走势仍然坚挺。春节前为传统消费旺季，1月底2月初时价格达到18元/公斤，后因需求走弱价格调整至4月底14.8元/公斤，6月中下旬价格为16.58元/公斤，在此消费淡季价格仍然逆势向上我们认为原因主要是：1）生猪价格走势向上的带动作用；2）黄羽鸡市场存在供需缺口。生猪价格趋势向上对黄羽鸡价格上涨产生支撑作用。年2月-年12月，生猪养殖因受到非洲猪瘟疫情影响，产能减少，生猪价格自11.5元/公斤上升至34元/公斤，期间在11月曾达到40元/公斤的高位，鸡肉拥有一定的生猪替代属性，其需求以及价格均受到带动提升。根绝中国畜牧业协会统计数据显示黄羽鸡价格于19年9月初达到21-22元/公斤，白羽鸡于年11月底上涨至13元/公斤。未来生猪价格上行将对禽类价格提振产生正面作用。
黄羽鸡相较于白羽鸡而言，养殖周期更长，产能修复所需时间更久，价格上涨更具持久性。从养殖周期来看，曾祖代/祖代/父母代种鸡生长期为22周、产蛋期持续38周，孵化需3周左右。祖代鸡自补栏后第23周开始产蛋，孵化约需3周时间，第26周可得到第一代父母代雏鸡，父母代同理得商品代雏鸡。按照生长速度以及出栏的时间，黄羽鸡可划分为快速鸡、中速鸡、慢速鸡。快速鸡平均出栏日龄53天，养殖成本较低，肉质色泽、风味及口感方面较白羽鸡更具优势；中速鸡生长速度、肉质介于快速鸡和慢速鸡之间，平均出栏日龄80天，屠宰后皮肤光亮比较美观，且经冰鲜处理后口感下降程度较低；慢速鸡出栏日龄需要95天及以上，生长模式以放养为主，肉质最优价格也更高。白羽鸡自父母代产下商品代鸡蛋后，经三周时间进行孵化，商品代鸡苗经历六周育肥培育成可出栏的毛鸡进行屠宰、分割冷冻制成冻肉，最终流向消费端。从历史走势总已亦可看出，黄羽鸡价格上升、维持、回落所形成的区间大于白羽鸡，黄玉肉鸡价格高景气的时间通常维持在2-3个月左右。（报告来源：未来智库）
2.1.1需求端逐步恢复
黄羽鸡具备一定的消费刚性，受到特殊情况影响后可迅速恢复。以禽流感为例，年3月底在上海和安徽首次发现H7N9型禽流感病毒，年立华股份与温氏股份的营业净利润分别为-2.4亿元、6.1亿元，同比增长-.0%、5.5%，销售毛利率分别为-1.7%、7.0%。禽流感对于当年盈利情况影响较大。而年，两家公司净利润都回到正常水平3.5亿元、28.8亿元，扭亏为盈，实现同比增长.4%、26.6%。年年初又一次出现禽流感，两家公司作为黄羽鸡养殖龙头企业，整体营业收入、毛利率虽受影响，但恢复也较快。立华年2月上市，年并未披露半年报，从温氏年年报与半年报情况来看，半年度肉鸡类养殖营收62亿元，同比减少26.4%，毛利率-21.6%，而从全年角度来肉鸡养殖实现营收.6亿元，同比减少8.7%，毛利率恢复正值11.2%，同比微增0.2个百分点。立华历史财务数据亦表明鸡类养殖业务营业净利润9.2亿元，同比增长29.6%。年的毛利降低主要系1）19年盈利达到历史峰值，供给增加；2）受新冠疫情影响需求不振；3）整体行情低迷价格不景气所造成。21年行情有所好转，价格同比提升，整体盈利水平得到修复。
新冠疫情对于消费市场的影响，也将随着疫情控制而逐步得到缓解。根据WHO数据，截至北京时间年6月30日，全球共计确诊5.4亿患者，万人因新冠病毒离世，全球经济亦受到猛烈冲击，21年10月国际货币基金组织（IMF）发布的《世界经济展望报告》表明年世界经济同比深度下滑3.1%，国内整体消费亦受到影响，年4月30日国务院办公厅印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，指出“消费是最终需求，是畅通国内大循环的关键环节和重要引擎，对经济具有持久拉动力”，今年”着力稳住消费基本盘“是“稳增长”的重要一环；《意见》中提出了五个方向二十项举措，其中针对疫情纾困，保供稳价、消费创新、促进文旅、挖掘县乡消费等方面都提出了具体的要求。在经济复苏以及消费逐步恢复的发展趋势下，黄羽肉鸡作为我国主要鸡肉消费产品，家庭消费的刚性特征决定了其需求量的稳定性，初步预计将迅速回到同期水平。
2.1.2供给端：产能历史低位
祖代黄羽鸡整体产能相对稳定，且因黄羽鸡为我国本土种源，故祖代参考意义不及白羽鸡祖代。年年初在产祖代黄羽鸡存栏万套左右，为近年来低点，年5月左右达到万套的高点。周环比波动幅度最值为正负5%，平均一般维持在正负2%左右。后备祖代存栏量年至今，偶尔出现波动，波动区间在万-万套之间，曾在年9月中旬出现.9万套的较高水平，后恢复至正常水平。根据中国畜牧业协会数据，截至年6月19日，在产祖代黄羽鸡万套，周环比变动-0.3%，后备祖代存栏.6万套，周环比2.2%，三月中旬在产祖代种鸡数量明显提升，整体微高于、年存栏，基本与20年持平，低于21年的水平。
父母代产能持续去化，当前存栏处于低位。、年在产父母代存栏量呈平缓上升，年下半年开始出现去产能趋势。年年初在产父母代存栏量万套左右，属于全年最低水平，后持续上升，年3月底产能达到万套左右，后开始出现去产能趋势，年年初在产父母代种鸡存栏万套，年底该指标为万套，全年产能去化6%左右。截至年6月19日，在产父母代黄羽鸡万套，周环比变动-0.2%，较年万套左右的最高水平降低13%，后备父母代存栏.2万套，周环基本维持不变。在产父母代存栏基本与年持平，低于、、年同期水平，整体产能处于低位。从雏鸡价格端看，6月中8.59元/套，低于19-21年同期，高于18年同期水平，主要是受到饲料价格偏高（截至年6月底玉米现货价格元/吨、豆粕现货价格元/吨，皆处于高位，饲料价格亦迎来数次上调）养殖成本较高，结合毛鸡终端亏损以及疫情对于需求端的影响，整体补栏热情并不高涨，但若未来疫情得到有效控制，整体市场需求回暖，价格反弹弹性大，补栏或将增强。
商品代肉雏鸡销售量低于往年水平，毛鸡价格与21年基本持平，未来有望迎来反弹。根据中国畜牧业协会数据显示，.06.13-06.19商品代雏鸡销售量万只，周环比减少0.4%，-年同期水平均在万只以上，商品代毛鸡销售价格约为14.9元/公斤，市场平均成本价16.58元/公斤，行业平均成本为15.92元/公斤，实现微盈利，未来生猪价格预期回暖且随疫情得到有效控制，供需面提供价格上行支撑，拥有高弹性，黄羽鸡养殖行业盈利水平有望改善。
2.2行业景气度提升，头部养殖企业受益显著
立华股份在黄羽鸡业务上形成完整产业链，其中包含曾祖代、祖代、父母代种鸡繁育，饲料生产，商品代养殖以及屠宰加工。在养殖业务上实行紧密的“公司+合作社+农户”养殖模式。在该模式下，公司与农户建立合作关系，农户接受公司委托需提供符合条件的养殖场地、设施及劳动力、缴纳保证金、签署养殖合同，加入与公司有合作关系的专业合作社。建立合作关系后，公司将育种好的苗鸡与养殖所需的饲料和药品疫苗等物料提供给农户，并在农户养鸡的全过程提供技术指导，提高农户养殖效率，并负责回收成品鸡。这种模式属于轻资产的运营模式，相较于传统全程自养的模式，成本和资本投入的需求都更低。合作社是一种新型农户组织，在合作养殖过程中主要负责管理公司出资设立的风险基金、免疫及运输等辅助服务工作，是农户自治组织，是公司与农户沟通交流的纽带与桥梁，有助于调动农户提高产量的积极性，促进农户诚信经营，降低合作养殖的生产经营风险。这也是公司积极响应国家鼓励农民新型生产组织政策的体现，符合我国国情以及农业发展需求。
公司占据选址优势。集团旗下子公司广泛分布在江苏、浙江、安徽、广东、河南、山东、四川、湖南等地。我国黄羽鸡消费市场主要分布在两广、湖南、江西以及江浙沪地区，南方相较于北方整体需求量更高，近年来传统消费市场消费水平提高，北方市场存在快速发展格局。除区域选择外，子公司在具体定位上，一般会临近粮食产区，这样既方便销售，又方便获取饲料，控制原料成本。而生猪养殖场则选在四川盆地，黄淮流域等玉米和小麦主产区、长江中下游水稻主产区，此三地为我国主要的生猪生产和调出区。
公司黄羽鸡与周期波动中实现盈利，与其优秀的成本管控能力密不可分。因年并未披露详细成本构成，参考、两年，立华鸡类产品总营业成本为55.6亿、66.6亿元，饲料原料成本分别为39.2亿元、49.7亿元，占比分别为70.5%、74.6%，饲料原料为养殖成本中的重要部分，有效控制该项成本有利于公司盈利能力的提升。面对这一压力，公司从饲料原料采购、营养和饲料加工领域、饲养技术领域等各个方面挖潜节流、控制成本，具体体现在以下三个方面：1）饲料原料采购方面，子公司选址一般临近粮食产量高、人口密集的区域，可有效保证饲料原料的供给与产品销售，减少运输成本，另一方面，公司通过密切
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