（报告出品方/作者：东吴证券，朱国广，周新明）
1.从分子试剂走向生命科学全产业，业绩增长迅速
1.1.深耕分子试剂，业务迅速扩张
公司起家于分子试剂科研市场。诺唯赞成立于年，是一家围绕酶、抗原、抗体等功能性蛋白及高分子有机材料进行技术研发和产品开发的生物科技企业，依托于自主建立的关键共性技术平台，先后进入了生物试剂、体外诊断业务领域，并正在进行抗体药物的研发，是国内少数同时具有自主可控上游技术开发能力和终端产品生产能力的研发创新型企业。
公司现有生命科学、体外诊断、生物医药三大事业部。其中生命科学事业部成立于年，主要业务包括生物科研试剂、高通量测序试剂和分子诊断原料，下游客户涵盖高校科研院所、药企研发部门、测序企业、诊断及动检企业；体外诊断事业部业务成立于年，主要业务包括POCT终端试剂及少量POCT配套仪器，医院端；生物医药事业部成立于年，主要业务包括抗体筛选，疫苗CRO服务、疫苗原料，下游客户主要为生物制药与疫苗企业。公司用较短的时间已经从分子试剂的细分赛道将业务拓宽至生命科学大市场。
股权集中且稳定，创始团队具备深厚专业背景。公司控股股东为诺唯赞投资，直接持有公司发行后（.11）40.48%的股份，并通过博英维投资、唯赞投资合计持有公司47.27%的股份表决权。公司实际控制人为曹林、段颖（夫妻关系），通过诺唯赞投资及直接持有，二人合计控制公司54.56%股份表决权。同时公司联合创始人张力军、唐波、徐晓昱以及曹生标为曹林、段颖的一致行动人，合计控制公司58.04%股份表决权。博英维投资、唯赞投资及诺泰投资为员工持股平台
此外，公司创始团队均硕博毕业于南京大学生物医药国家重点实验室，具有超过10年的行业经验。截至年6月30日公司共拥有32项发明专利，其中超过26项来自创始团队，创始人丰富的技术及产业经验为公司的持续创新能力提供重要保障。
1.2.充分受益新冠疫情，业绩高速增长
新冠疫情推动公司业绩大幅增长。公司年实现营业收入15.64亿元，受益于新冠疫情，相较年的2.68亿元同比大幅增长.92%，其中新冠相关的核酸检测原料、终端抗原/抗体/核酸检测试剂盒等贡献营收11.84亿元，营收占比约75.7%。年营收18.69亿元，同比增长19.44%，其中新冠相关收入11.49亿元，营收占比下降至61.5%，常规业务营收7.19亿元，同比增长91%，-年CAGR为59.2%。年Q1公司营收9.75亿元，同比增长80.07%，其中新冠业务营收7.6亿元（包含抗原检测试剂盒5亿元与2.6亿其他新冠业务），同比增长88.3%，常规业务营收2.16亿元，同比增长56.6%。年公司归母净利润为8.22亿元，同比大幅增长.62%；年归母净利润6.78亿元，同比下降17.46%；年Q1归母净利润4.31亿元，同比增长28.18%。新冠疫情为公司业绩带来了较大的推动力，我们认为短期来看带来营收体量，长期来看利好公司品牌建设与业务拓展。
（报告来源：未来智库）
剔除疫情影响业绩仍保持高速增长。若剔除疫情相关影响，公司年营收7.19亿元，同比增长91%，-年非新冠营收CAGR为59%，保持较高增速，年增速略有下降主要系疫情导致公司科研试剂下游客户停工停产。分业务来看，生物试剂为公司主要产品，年营收13.39亿元，占总营收的比例为71.64%，其中新冠业务营收8.06亿元，同比增长21%，常规业务营收5.33亿元，同比增长66%；体外诊断业务营收4.33亿元，其中常规业务营收0.89亿元，同比增长%，新冠业务营收3.44亿元，同比下降34%。此外，年公司生物医药事业部逐渐探索成熟，共营收0.97亿元，同比增长%。
新冠业务拉低毛利率，有望逐步修复。生物试剂行业具备高毛利属性，公司-年毛利率分别为84.32%/91.46%/81.22%，年毛利率的大幅提升主要由于新冠业务的规模效益，年与年Q1毛利率的下降主要由于核酸检测原料价格的大幅降低以及毛利相对较低的抗原检测试剂盒占比的增加，进一步拉低了公司毛利率水平。公司-年净利率分别为9.61%/52.52%/36.30%。同样受益于规模效应，公司费用率大幅下降。我们认为公司作为国内分子试剂领军企业，有较强的议价权，随着新冠业务占比的降低以及常规业务规模的不断提升，盈利能力有望进一步提升。（报告来源：未来智库）
2.生物试剂：“科研、测序、诊断原料”并驾齐驱，业务拓展基石
公司主要包括生命科学、体外诊断、生物医药三大事业部，我们将逐个展开讨论。
2.1.生物试剂景气度高，国产替代逻辑明确
生物试剂为科学研究重要工具。生物试剂是指有关生命科学研究的生物材料或有机化合物，其产业链上游为生物、化学原料、生产设备、包装材料以及耗材供应商。下游应用场景广泛，包括生命科学基础研究、医学研究、新药研发、检验学研究、食品安全、农业科学等，客户主要包括高校、科研院所、测序服务企业、IVD试剂生产企业、CXO企业、制药企业、疫苗企业等，具备卖铲人属性，是从基础研究到成果转化不可或缺的一部分。年，以生物科研试剂投入资金计算，我国科研机构用户占比为72.4%，工业用户占比为27.6%。
生物试剂主要包括分子（核酸）类、蛋白类、细胞类。常见的蛋白类产品包括重组蛋白和抗体等，分子类产品包括定制化的合成核酸和克隆载体等，细胞类产品则涵盖转染试剂及培养基等。按市场规模来分，年中国科研试剂市场中分子类销售占比最高，为50.9%，蛋白类试剂占比约为29.4%，细胞类试剂占比约为19.7%。
生命科学研究投入不断增加，行业高景气。随着生命科学领域成果转化和产品商业化的速度越来越快，全球生命科学领域的研究资金投入实现稳步增长，从年的亿美元增加到年的亿美元，CAGR为6.7%。中国高校、科研院所、医院实验室、医药企业等进行基础生命科学研究、药物发现以及药物临床前研究的过程中投入的资金由年的亿元增长至年的亿元，年均复合增长率为18.8%，远高于全球生命科学领域的研究资金投入增长速度，具有较高的景气度。
生物科研试剂市场持续扩容。在生命科学研究投入中，约10%-15%用于生物科研试剂。全球生物科研试剂市场规模在年达到亿美元，将以7.1%的CAGR增长至年的亿美元；中国生物科研试剂年市场规模约为亿元，将以13.8%的CAGR增长至年的亿元，增速远快于全球。其中分子类试剂的市场规模在年为69亿元，将以12.3%的CAGR增长至年的亿元。
进口占据主导，国产替代空间广阔。中国生物科研试剂起步晚，进口品牌长期占据市场主导地位。年赛默飞、凯杰、Takara、BioRad四家外国企业占据中国分子类试剂市场超过40%份额，诺唯赞占据市占率约为4%，位列第五。国内分子类生物试剂厂商格局较为分散，主要企业包括诺唯赞、全式金、康为世纪、爱博泰克、翊圣生物等，其中诺唯赞占据相对优势地位，在内资品牌中占比约为13.7%。我们认为生物科研试剂市场还处于抢占进口份额的发展阶段，存在较大的国产替代空间。（报告来源：未来智库）
从ThermoFisher业绩验证国内市场增量：需求增加+国产替代。生命科学服务龙头ThermoFisher业务主要分为LifeScienceSolution、AnalyticalInstruments、SpecialtyDiagnostics和LaboratoryProductsBiopharmaServices四大部门，其中LifeScienceSolution主要包括分子试剂、测序耗材及测序仪以及分离纯化等业务。-年赛默飞整体营收CAGR约为12.78%，而LifeScienceSolution营收CAGR高达20.67%，一方面验证了全球市场对分子试剂需求的增加，另一方面也能看到疫情带来的较大增量，且我们认为这部分增量短期仍然存在。另外根据赛默飞按地区的营收结构拆分，其-年在中国及中国以外市场营收CAGR分别为22.64%和10.86%，而在-年中国及中国以外市场营收CAGR分别为11.21%和17.87%，中国区业务占比从年的最高值12.1%下降至9.6%。我们认为赛默飞在中国市场营收增速的放缓一定程度上反映出目前国内国产替代的趋势，即国内企业成长一方面受益于行业的扩容另一方面还有广阔的国产替代空间。
2.2.NGS及分子诊断原料为科研以外重要应用场景，市场持续扩容
NGS应用领域持续拓展，带动试剂需求持续增长。NGS所用分子试剂主要为文库构建时上机测序前的DNA片段末端修饰及接头添加相关酶试剂。年中国基因测序市场规模约为亿元，-年CAGR约为29.94%，随着下游NIPT、肿瘤诊断等应用领域的不断成熟以及宏基因组等其他领域的拓展，市场处于快速扩容阶段。我们根据基因测序企业诺禾致源成本数据对NGS所用分子试剂进行了简单测算：根据诺禾致源招股书数据，其毛利率约为40%，考虑到诺禾致源为龙头企业，我们认为行业毛利率约为35%；在65%的成本中，直接材料费用约占66%，其中Illumina测序仪配套试剂与耗材采购量约占55%，其他品牌试剂约占45%；则据此我们可以大致推算年用于NGS的分子类试剂市场规模约为30亿元。
IVD原料同样存在较大国产替代空间。分子类试剂还可作为分子诊断原料供给IVD企业，分子诊断主要通过分析DNA、RNA或蛋白质的表达，寻找遗传密码中的异常或变异，或通过判断特定基因的存在，以确定疾病的易感性或存在性。年中国分子诊断市场规模约为亿元，将以21.56%的CAGR增长至年的亿元。IVD终端市场规模的扩容也带动了原料需求的增长，年中国IVD原料市场规模约为亿元，将以18.63%的CAGR增长至年的亿元，而且同样是进口产品占据主导地位，年进口占比高达88.12%。根据不同统计口径，分子诊断在整体IVD市场规模中占比约为8%-15%，我们取12%，则粗略估计年国内分子诊断原料市场规模约为12亿元，若考虑新冠相关原料预计在20-30亿元。
动物检疫带来市场新增量。除IVD企业外，公司分子检测原料同样供给动物检疫及畜牧企业，包括温氏、牧原、新希望、双胞胎等。《养猪场非洲猪瘟变异株监测技术指南》要求每周对猪群采用非洲猪瘟病毒（P72/CD2v/MGF）三重荧光PCR方法检测核酸，采用间接ELISA、阻断ELISA等方法检测抗体水平。其年其检验检疫费用约为.93万元，相较年.21万元增长%，生猪出栏量.3万头，相较于年.5万头增长%，年全国生猪出栏量万头，根据此比例粗略估算，中国生猪养殖检疫费用约为10.5亿。而正邦科技年报显示年猪肉产量占所有畜禽肉类产量的53.84%，所以我们估计畜禽养殖检疫试剂的市场规模约为20亿元。考虑到未将海关检疫等应用场景纳入计算范围，所以我们预计实际市场规模应在数十亿元。总体来看，我们预计公司分子试剂总市场规模超过亿元。
2.3.高速增长的基石板块，底层技术与品牌建设铸就核心竞争力
2.3.1.基石板块高速增长
生物试剂为公司基石业务，、、年营收占比分别为88.7%、63.7%和71.7%。年营收9.96亿元，受益于新冠疫情同比大幅增长.5%，年营收13.39亿元，同比增长34.4%。若剔除新冠影响，生物试剂业务年营收5.33亿元，同比增长66%，-年复合增速为51.9%，我们认为生物试剂是公司的传统优势业务板块，特别是分子试剂居于内资龙头位置，有望继续保持40%-50%的较高增速。
（报告来源：未来智库）
分应用场景来看，公司科研用生物试剂年营收约2.87亿元，同比增长70%，-年CAGR为58.1%；诊断用生物试剂为公司主要新冠受益业务，年营收8.85亿元，同比增长23.6%，其中动检业务处于快速增长的早期，年全年营收约为万元；高通量测序生物试剂年营收1.67亿元，同比增长50.0%，-年复合增速约为37.1%。分产品类别来看，公司的qPCR、PCR和逆转录酶系列为主要疫情受益产品，年均有较大幅度增长，未来也将是公司最重要的业绩增量来源。
2.3.2.底层技术与品牌建设铸就核心竞争力
酶产品具有较强的先发优势。酶是由活细胞产生的、对其底物具有高度特异性和高度催化效能的蛋白质或RNA。酶虽然和重组蛋白、抗体等均属于蛋白质，但在工业生产端具有完全不同的思路。重组蛋白与抗体要接近天然的蛋白、抗体才具备较高的特异性，而酶需要不断改造以适应体外相对不够温和的使用环境，如高温、高盐、含杂质缓冲液等。所以酶产品的研发一方面需要获取天然酶并且不断地突变改造与纯化筛选才能适应下游客户不同的使用环境；另一方面，酶试剂公司还需要海量的样本验证和客户积累才能不断完善与进化自己的酶库。因此我们认为先发优势在酶产品供应商中为十分重要的竞争力。
蛋白质定向改造与进化平台不断加强竞争力。诺唯赞成立之初即通过酶试剂切入科研市场，经过十年发展，公司现有成熟的蛋白质改造与进化平台，利用基因工程、高通量筛选等技术，根据不同的应用需求，基于蛋白质结构和应用场景的设计、改造和筛选方案，或建立精准的高质量突变体文库，或通过高通量快速筛选方法进行大容量蛋白质文库评测，进而开发出具有目标性能的进化酶。目前，该平台已经形成了由上万种活性、稳定性、抗杂质干扰等性能各异的酶组成的突变酶库，实现了超过个酶的定制开发，为内资品牌中最大的酶库，并且还在不断进化，能够根据下游客户需求迅速开发出相应酶产品。（报告来源：未来智库）
研发人员与研发投入领先行业。我们认为生物试剂公司下游客户更看重产品质量、SKU数量，而研发投入是其根基。截至年6月公司研发人员共计人，大幅领先于行业内其他公司，年底公司研发人员进一步大幅扩充至人。在研发费用投入方面，诺唯赞年共投入研发费用1.26亿元，-年CAGR为68.41%，相较于业内其他公司亦处于领先地位,年研发投入进一步增长为2.3亿元。专利数量方面，截至H1诺唯赞共有中国区域有效专利50项，截至年底增至80项，我们选取同行业12家公司，年H1专利均值为43项，诺唯赞同样领先行业。我们认为持续的高研发投入能够保障公司业内的持续领先地位，获得更多的市场份额。
核心产品性能可媲美进口品牌，SKU数量迅速增加。在较为深厚的底层技术以及较高的研发投入支持下，诺唯赞核心产品性能不逊色于进口品牌。根据公司招股说明书披露数据，公司生物试剂主要产品qPCR、PCR、基因测序相关试剂的核心酶，例如TaqDNA聚合酶、逆转录酶、高保真DNA聚合酶、T4DNA连接酶等在各项指标上和进口品牌保持一致，存在个别指标逊色于进口的同时也有相当一部分指标优于进口产品。同时为了满足下游客户的多种应用场景，公司在也在不断增加分子试剂SKU数量，截至年底SKU数量已达约种，随着研发投入及研发人员的增加，我们预计公司每年或新增-SKU，与进口品牌SKU数量（赛默飞分子类SKU数量约为种）差距不断缩小。
科研市场不断提升品牌知名度，为公司提供销售练兵场。科研市场为公司业务根基，根据公司
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