（报告出品方/作者：东莞证券，魏红梅，黄冬祎）
1.年上半年走势回顾
1.1SW农林牧渔行业上半年跑赢沪深指数
SW农林牧渔行业上半年录得负收益，但跑赢沪深指数。年1-6月份（截至年6月17日），SW农林牧渔行业整体下跌5.31%，涨幅在所有申万一级行业指数中居第八，跑赢同期沪深指数约7.47个百分点。细分板块中，仅养殖业录得正收益，上涨0.7%；其他细分板块均录得负收益，其中种业跌幅相对较少，下跌3.1%；动物保健走势最弱，下跌24.6%，跌幅最大。
1.2行业估值
1-6月行业估值有所回落，目前估值略低于近几年均值。截至年6月17日，SW农林牧渔行业整体PB约3.3倍，略低于行业年以来的均值；相对沪深PB溢价率约为.5%，低于年以来的溢价率均值。
2.生猪养殖：产能去化阶段性放缓，把握周期向上拐点
1我国是全球第一大生猪产出国，猪肉是居民第一大肉类消费品
我国是全球第一大生猪产出国。年全球生猪产量为12.53亿头。其中，我国生猪产量为6.55亿头，产量位居全球第一，在全球占比为52%。欧盟27国与美国年的生猪产量分别为2.54亿头与1.33亿头，产量分别位居全球的第二与第三。年受非洲猪瘟与相关政策等因素影响，我国生猪产量在全球占比出现下降。随着影响因素弱化，年与年我国生猪产量占比稳步回升，我国生猪产量占比从年的42.7%增加至年的52.3%。
从国内肉类消费结构看，猪肉是我国居民的第一大消费品类。在我国肉类消费结构中，猪肉目前是我国居民的第一大消费品类。年，我国人均猪肉消费量为18.20千克/年，占比为73.42%。牛肉与羊肉分别为居民的第二与第三大肉类消费品，占比分别为9.27%与4.93%。在非洲猪瘟疫情爆发前，我国居民人均猪肉消费量总体稳步增加。年-年，我国居民人均猪肉消费量从19.77千克/年增加至22.83千克/年。非洲猪瘟爆发后，居民的人均猪肉消费量减少，叠加疫情发生后居民对牛羊肉等可以提高免疫力的肉类产品需求增加与猪价持续走高，我国人均猪肉消费量进一步下降。年，我国居民人均猪肉消费量为18.20千克/年，同比下降10.24%。从肉类消费占比来看，我国人均猪肉消费量从年的77.34%下降至年的73.42%。
2.2我国生猪养殖行业集中度较低，规模养殖趋势显现
我国生猪养殖行业集中度低，格局相对分散。我国生猪养殖行业具有典型的“小企业，大市场”的特点。虽然目前行业的市场规模超过万亿，但行业集中度较低，大规模猪企的数量偏少。以生猪出栏量作为衡量行业集中度的标准，年我国生猪养殖行业的CR5为12.34%。其中，牧原股份的生猪出栏量位居全国第一，为万头，市场份额为6.01%。温氏股份与正邦科技的市场份额分别为1.97%与2.23%，新希望在1.49%左右。
我国生猪以散户养殖为主，规模养殖趋势显现。我国生猪目前主要以散户养殖为主。年，我国生猪年出栏1-49头户数的占比高达93.80%。相比散户养殖而言，规模大的养殖场具有综合成本低、生物防控要求高、管理效益好等特点。近几年，我国生猪养殖行业逐步呈现出规模化（年出栏头以上）的趋势。从出栏量来看，-年，我国出栏头以下的养殖场出栏量占比从63.40%下降至43.00%，出栏头以上的养殖场出栏量占比从36.60%提升至57.00%。从出栏户数来看，-年，年出栏数头以下小规模养殖场从万户下降至万户。其中，年出栏数1-49头的户数占比从年的97.27%减少至年的93.80%。而年出栏数在头以上的规模养殖场占比则从年的0.15%增加至年的0.78%。
2.3年-Q1生猪养殖板块业绩承压
年生猪养殖板块业绩承压。在非洲猪瘟、环保政策发生后，我国生猪产能大幅下滑，对应的生猪价格自年初开始快速上涨。年以来，随着产能释放，生猪价格快速下跌。在猪价下行的背景下，我国生猪养殖板块年业绩承压。年，生猪养殖板块（SW生猪养殖板块共10家样本公司，下同）实现营业收入.88亿元，同比增长8.35%；实现归母净利润-.18亿元，同比下降.66%。从具体公司来看，温氏股份、新希望与正邦科技从Q2开始出现亏损，牧原股份Q3出现亏损，年下半年行业进入深度亏损期。
年一季度，生猪养殖板块延续亏损态势。年春节过后，猪价再次进入下行通道。叠加俄乌冲突、南美旱情推动玉米、大豆等饲料价格走高，年一季度生猪养殖业绩延续亏损态势。Q1，生猪养殖板块实现营业收入.14亿元，同比下降14.50%；实现归母净利润-.64亿元，同比下降.48%。其中，牧原股份Q1亏损52亿元，温氏股份、新希望分别亏损38亿元与29亿元。（报告来源：未来智库）
2.4生猪供给有望缩量，能繁母猪产能去化阶段性放缓
生猪供给较为充足，后续供给有望缩量。从能繁母猪存栏量来看，-年受非洲猪瘟等因素影响，我国能繁母猪存栏量从正常水平的0万头迅速下滑至年9月的万头。此后，能繁母猪存栏量触底反弹，产能持续增加，在年6月达到顶峰约万头。年我国猪价下降幅度较大，生猪养殖企业出现不同程度亏损，能繁母猪产能自年7月环比开始去化。
截至年5月，我国能繁母猪存栏量为万头，仍高于万头的正常保有量水平。根据生猪养殖周期，生猪供给约滞后能繁母猪供给约10个月左右的时间，对应的生猪供给在今年4月左右达到顶峰。具体数据来看，年一季度，全国生猪出栏为1.96亿头，同比增长14%左右。年5月全国生猪出栏环比下降0.2%，是近两年来首次回落。若根据生猪养殖周期进行测算，后续生猪供给有望缩量。但考虑到近期猪价上涨使养殖户二次育肥、压栏等现象增加，不排除后续市场供给再次出现过剩的现象。
能繁母猪产能去化阶段性放缓，后续去化或再次开启。从去化幅度来看，我国能繁母猪产能自年7月环比开始去化。年4月，我国能繁母猪存栏量环比下降0.20%，同比下降4.30%，累计去化幅度为8.5%，存栏量连续十个月环比下滑。由于生猪供给相对于能繁母猪供给具有一定的滞后性，我国生猪去化速度慢于能繁母猪，年4月全国生猪存栏量同比下降0.2%，自年6月以来首次同比下降。5月以来，受国家收储、疫情等因素影响，猪价出现反弹，养殖户去产能的积极性下降，产能去化阶段性放缓。
根据农业农村部数据显示，5月能繁母猪存栏环比增加0.36%；涌益咨询样本数据显示，5月能繁母猪存栏为万头，较4月环比增加1.23%；上海钢联样本数据显示，5月能繁母猪存栏较4月环比上升1.86%。一般来说，能繁母猪产能去化并非一蹴而就的，考虑到目前生猪供给虽出现减少但整体仍较为充裕，若后续刺激猪价的因素弱化，不排除猪价再次回探。叠加成本处于高位，养殖利润亏润幅度或加大。而在此背景下，部分养殖企业资金压力将增加，能繁母猪产能去化有望再次开启。
2.5猪价拐点或基本确立，生猪价格后续或仍有反复
我国生猪养殖行业共经历了四轮猪周期。将我国生猪养殖行业从年开始进行复盘，至今为止共经历了4轮猪周期。年5月，我国进入了第四轮猪周期。从猪价波动的幅度来看，年开始的前三轮猪周期猪价范围在每公斤10-20元，第四轮猪周期猪价范围扩大到每公斤10-41元。第四轮猪周期猪价涨幅远大于以往，主要系受非洲猪瘟、环保政策等因素影响，导致生猪产能大幅下滑。近期受疫情、国家收储、供需改善等因素影响，猪价出现上涨。截至年6月10日，生猪价格为15.90元/公斤。
生猪价格近期上涨，猪价拐点或基本确立。从产能去化进程来看，我国能繁母猪存栏量自年7月以来环比出现下滑，对应今年4月左右生猪供给达到高点。但从猪价走势来看，4月猪肉消费淡季猪价反而出现了一定幅度的上涨。近期猪价出现上涨一方面是短期因素刺激，另一方面则与市场预期行业供需结构改善有关。从短期刺激因素来看，推动猪价上涨的原因主要有几个方面：（1）3月以来受上海等地疫情反复，部分地区运输不畅，叠加疫情使居民囤货需求增加，猪肉供需结构失衡，一定程度上推动了猪价上涨。
（2）国家年以来多次进行收储，从政策面上对猪价起到了一定提振。截至年6月18日，国家今年以来共进行了十二批中央冻猪肉收储。
（3）年4月13日，广东省农业农村厅发布《关于进一步加强生猪及生猪产品调运管理的通知》。通知要求，自年5月1日起，暂停省外屠宰用生猪调入广东。该举措短期内一定程度上推高了广东省的猪价水平。而从生猪养殖市场自身的供需情况来看，猪价上涨主要有几方面：首先，根据农业农村部数据显示，今年1月我国新生健仔数月环比下降3%，叠加年初疫病高发，仔猪的死淘率相对较高，对应的今年5月左右出栏生猪数量有所下降。其次，面对近期猪价上涨，部分养殖户开始出现压栏惜售的现象，一定程度上减少了目前市场中的生猪供给数量。此外，考虑到生猪供给滞后能繁母猪供给约十个月左右的时间，农业农村部公布的数据显示5月生猪供给近两年来同比首次出现回落，预计后续生猪供给将有所缩量，叠加猪肉需求下半年有望边际改善，猪价拐点或基本确立。
生猪价格后续或仍有反复。近期受疫情、国家收储等因素刺激，年4月以来猪价出现上涨，养殖户的补栏积极性提高。考虑到养殖户压栏增重、二次育肥、补栏仔猪等行为，不排除猪价后续出现再次回探的情况。但由于受养殖成本提高与国家收储等因素支撑，预计猪价下跌空间相对有限。因此，后续猪价的涨幅空间还需结合产能去化幅度进行判断。
2.6生猪头均养殖利润亏损幅度缩小
生猪养殖成本处于高位，养殖企业面临一定的成本压力。今年以来，受俄乌冲突、南美旱情等因素影响，我国玉米、大豆与豆粕价格进一步走高，价格处于近五年高位水平。考虑到目前国际形势与南美旱情的情况，预计今年玉米、大豆等饲料价格将维持在高位水平，养殖企业面临一定的成本压力。
近期生猪养殖企业亏损幅度缩小。生猪养殖企业的养殖利润受猪价与成本等因素共同作用。近期虽然生猪养殖企业的养殖成本处于相对高位水平，但受疫情、国家收储等因素影响，猪价有所上涨，养殖亏损幅度缩小至6月10日的元/头，养殖户的去化积极性有所下降。一般来说，一次猪周期开启前，养殖利润要亏损12-14个月左右。
2.7猪粮比处于过度下跌二级预警区间，国家收储从政策面提振猪价
玉米是最主要的猪饲料。在猪饲料的结构中，玉米是最主要的饲料，占比约为65%；大豆与豆粕的占比约为25%左右。
国家对猪粮比设置了过度下跌与过度上涨三个层级的预警。猪粮比即生猪价格除以玉米价格，是判断国家收储与抛储的一个重要指标。在过度下跌三个层级的预警中，当猪粮比价低于6:1时，由国家发展改革委发布三级预警；当猪粮比价连续3周处于5:1—6:1，发布二级预警；当猪粮比价低于5:1，发布一级预警。同时，国家规定过度下跌三级预警发布时，暂不启动临时储备收储；二级预警发布时视情启动；一级预警发布时，启动临时储备收储。
我国猪粮比目前处于过度下跌二级预警区间。对于猪价而言，近期受收储、疫情等因素影响，猪价有所上涨；对于玉米价格而言，受俄乌冲突影响，玉米价格维持在高位震荡。两者共同作用使近期猪粮比有所回升。6月10日猪粮比为5.56，处于过度下跌二级预警区间，国家6月15日启动了第12次临时储备收储。国家收储对猪价影响有限，主要从政策面提振猪价。从收储的数量来看，相对整个市场，国家收储的规模体量较小，每次约4万吨，而我国每月猪肉消费总量达到万吨左右。因此，国家收储不能实质上解决猪肉供给过多的现象，短期可以从政策面对猪价起到一定的提振。
猪粮比后续走势仍有待观察。从历年猪周期的走势来看，若猪粮比跌至5左右，猪周期或见底。去年6月与10月以及今年的4月，我国猪粮比均出现了跌破5的情况。受收储政策托底、疫情等因素催化，近期猪粮比有所回暖。一般而言，在每次的猪周期中，猪粮比可能会出现多次见底的情况，因此猪粮比的后续走势应结合多因素进一步观察。
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