（报告出品方/作者：西南证券，徐卿）
1公司概况：一体化规模养殖企业
乐山巨星农牧股份有限公司（原名四川振静股份有限公司）始创于年，原主营中高端皮革的制造和销售，于年7月完成对巨星农牧有限公司的重组后，增加了以生猪养殖为主的主营业务并更名。年7月，巨星农牧前身崇州永星种猪养殖有限公司由成都泰深农业发展有限责任公司出资设立。经过多年发展成长，公司在生猪养殖板块拥有较为完整的一体化产业链，是集种猪、饲料、商品猪生产于一体的农业产业化经营企业。巨星农牧有限公司作为全资子公司，先后荣获“中国畜牧行业百强优秀企业”、“畜牧产业扶贫工作优秀企业”、“产业扶贫先锋企业”、“农业产业化国家重点龙头企业”等称号。
公司主营业务结构：公司主营业务主要包括生猪养殖、饲料、皮革产品以及商品鸡的养殖，年全年实现营业收入29.8亿元，其中生猪养殖实现营收17.9亿元，占比达60.1%，饲料业务与皮革产品带来的营收相对接近分别为5.2亿元、5亿元，占比在17%左右；全年共实现毛利5.7亿元，生猪养殖实现毛利4.7亿元，占比达83%左右，商品鸡板块略微亏损0.3亿元，饲料和皮革产品分别贡献毛利0.4亿元、0.8亿元。
公司业绩状况：年全年公司营业收入为29.8亿元，同比增长.3%，归母净利润为2.6亿元，同比增加.8%，扣非后归母净利润为3.1亿元，21年度非经常性损益主要为生产性生物资产处置损益-.8万，、业绩实现快速上涨主要系因在年7月完成收购，增添生猪养殖板块，未来随公司经营不断完善，业绩有望进一步提升。（报告来源：未来智库）
2周期底部盘整，资金实力不可或缺
2.1生猪价格维持低位，静待周期拐点
我国生猪市场规模庞大，猪肉消费能力强。根据国家统计局的数据显示，年中国生猪出栏量为5.3亿头，年出栏超6.7亿头，同比增长27.4%，全年猪肉产量万吨，同比增长28.8%，在非洲猪瘟爆发前，-年间平均年出栏量在7亿头左右，猪肉在我国居民的饮食结构中扮演十分重要的角色。按照猪肉年产量万吨、以往猪周期猪肉价格20-25元/公斤的水平进行粗略估计，生猪市场规模大约为1.1-1.4万亿。
因生猪生产周期较长，且我国当前生猪养殖集中度并不高，散户因缺乏对于市场进行理性判断及预测的能力，可能会出现随生猪价格的涨跌而盲目扩产或是退出市场的情况。在猪肉价格景气时，养殖户为了追逐利润，增加能繁母猪和生猪供给，造成猪价下跌，养殖户减少供给，猪价重新上涨，如此循环。生猪的生产周期决定了一轮完整的猪周期大约需要3-4年，而一年内因消费淡季与旺季而存在“小周期”价格波动。后备母猪由仔猪成长为能繁母猪需约7个月，后经配种妊娠期约为4个月，诞下仔猪后需经1-2月的保育期以及后续5-6月的育肥期，达到理想标准后即可出栏进行屠宰售卖，从能繁母猪受孕至生猪出栏需至少10个月的时间，一定程度上可为10-12个月后生猪产量提供参考。
自年以来，我国经历大约四轮猪周期。第一轮为年7月至年5月，本轮周期中猪价于年4月达到峰值，上行周期持续21个月，下行时常约27个月。05、06年期间，生猪价格处于历史低位，大量能繁母猪淘汰，产能出清，最终价格因供需关系而在7月迎来反弹。在此过程中受到高致病性蓝耳病的影响，生猪补栏速度延缓，供给难以跟上，叠加08年初春节消费旺盛的影响，价格最高达到17.4元/公斤，较年年中低位上涨近%，后供给逐渐增加，且出现瘦肉精事件，市场消费意愿受到影响，二者共同作用导致猪价下跌。第二轮周期为年6月-年4月，生猪价格于11年9月到达高点19.92元/公斤，上行周期15个月，下行持续32个月，在此轮周期中并未出现新型传染病的爆发，主要是受到供需关系的影响，年中因能繁母猪数量的减少开始在生猪供应端有所体现，价格迎来反弹，后也因产能的恢复而一路下行，年5月国家开启冻猪肉收储工作以稳定市场，短期价格小幅反弹。第三轮周期为年5月-年5月，价格于年6月达到21.2元/公斤的峰值，上行25个月，下行23个月。年起因受到环保政策的影响，大量散户退出市场，叠加年上半年爆发的猪丹毒疫情，生猪存栏受到影响，价格走高，后因供需关系进入下行通道，并伴随季节性调整。
本轮猪周期受到非洲猪瘟的影响各项指标波动幅度较以往扩大。非洲猪瘟年首次出现在肯尼亚，是一种高致死性传染病。年该病毒传入俄罗斯，年8月首次出现在中国并在一个月时间内蔓延到全国各地。非洲猪瘟传染性强、病畜死亡率高，几乎达到%，对防控工作要求很高。按照中国大陆相关法律法规，当确认非洲猪瘟的案例时，一般进行三项措施：扑杀、无害化处理、疫区建立与管理。年9月农业农村部与财政部联合印发《关于做好非洲猪瘟强制扑杀补助工作的通知》中提到，为农户及地方不瞒报可能存在的疫情，对扑杀动物进行元/头的补偿。从数据来看，年我国发生非洲猪瘟99起，年63起，年19起，年14起，疫情得到有效防控，疫情报告数量、扑杀生猪数量大幅下降，虽是总体平稳，对于防控仍存在较高要求。
受此疫情影响，我国能繁母猪的数量在年大幅减少，至年11月，能繁母猪存栏量首次实现环比增加0.6%，在12月生猪存栏量也首次实现环比增长2%《年国民经济和社会发展统计公报》显示年末，我国生猪存栏万头，同比下降27.5%；生猪出栏万头，同比下降21.6%；全年猪肉产量万吨，同比下降21.3%。从价格角度看，年11月前后，生猪价格达41元/公斤，为历史最高水平，后年于高位波动调整，年初，价格进入下行通道。未来生猪价格仍将于底部进行盘整，预计拐点将出现于22年底或是23年上半年。从供给的角度来看，生猪供应仍相对充足，农业农村部有关司局负责人陈光华在年11月5日的新闻发布会上表示，21年3月以来全国规模猪场每月新生仔猪数量都在万头以上，并持续增长。仔猪育肥6个月后可以出栏上市，预计22年一季度上市的肥猪数量同比还会明显增长，生猪供应相对过剩局面还会持续一段时间。
能繁母猪产能去化趋势明显，但产能出清仍需时间。依照农业农村部数据显示，年7月能繁母猪存栏量环比下降0.5%，出现产能降低趋势，截至年1月能繁母猪存栏万头，环比下降0.9%，同比下降3.7%。本次周期中能繁母猪从数量、结构、生产效率三个主要方面与以往不同。从数量上看，非洲猪瘟后扩繁热情高涨，21年6月时能繁母猪存栏量达到万头。根据农业农村部9月印发的《生猪产能调控实施方案（暂行）》，能繁母猪正常保有量稳定在4万头左右，95%-%的波动区间为绿色区域，90%—95%和%—%区间为黄色区域，低于正常存栏量的90%或高于正常存栏量的%为红色区域。当前能繁母猪数量万头高出4万头4.6%，踏入绿色区间。
从产能结构端来看，因非洲猪瘟疫情影响，19、20年为保证供给，存在有将三元母猪作能繁母猪使用的策略，其生产效率及质量不及传统二元母猪，因而在淘汰过程中将先经历落后产能的去化，从而达到结构性调整的效果。从生产效率的角度分析，随规模养殖率提高以及科学化养殖的普及，能繁母猪PSY（每头母猪每年所能提供的断奶仔猪的头数）指标等均有所提升，因此若要生猪数量下降，在其他条件不变的情况下，能繁母猪数量需减少的幅度有所提升。由此三方面综合来看，未来生猪价格仍将在底部盘整，产能进一步出清，预计将于22年底或是23年初迎来价格反转。
2.2规模养殖占比提升，资金优势支撑发展
从养殖行业发展的角度来看，在强调环保要求的推动下，规模场占比不断提升，部分中小养殖户无法满足环保要求或是因选择外出打工地机会而退出养殖市场。按照中国每年出栏7亿只猪估算，一年所产生的排泄物约有14亿吨，在政府没有严格的处理要求时，对环境造成了严重的负担。但自年以来，政府出台了一系列有关养殖的环保政策，其中包括要求养殖场、养殖小区周围应建设畜禽粪便处理设施，禁养区划分细则，明确在饮用水水源保护区、自然保护区、风景名胜区、城镇居民区和文化教育科学研究区等区域禁止建立畜禽养殖场。
自年至年的五年内，中大型规模化养殖场的占比由45%上升至62%，一方面散户减少使得猪类养殖场总数由万减少至万户，另一方面年出栏达5万头的大规模养殖场上升趋势明显，由户左右上升至户左右。而未来，行业集中度有望进一步提升，年至年，生猪出栏量较大的十家上市养殖公司（牧原股份、温氏股份、正邦科技、新希望、天邦股份、大北农、天康生物、唐人神、傲农生物、金新农）占总生猪出栏量的比例有所提升，年国内生猪出栏总量为6.7亿头，十家上市生猪养殖企业出栏量合计达万头，占比达14%。
在养殖亏损的寒冬中，养殖企业需保持资金流动性并合理控制产能。参考3月11日生猪价格12.2元/公斤，若假设行业内生猪平均养殖成本为16元/公斤，出栏均重在公斤，则头均产生亏损约元，养殖户或是养殖企业均需拥有足够的现金流而不至于破产无法继续经营。截至年三季度，巨星农牧经营活动净现金流为1亿元，投资活动现金流净额8.9亿元，筹资活动净现金流8.8亿元，现金及现金等价物净增加额.4万元，期末现金及现金等价物4.7亿元。从资产负债表角度来看，公司流动资产10.6亿元，占总资产比重36.6%，在同行业中处于较高水平，在所选参考公司样本（牧原股份、温氏股份、正邦科技、天邦股份、唐人神、新希望、金新农、傲农生物、大北农、巨星农牧）中位列第四；流动负债11.6亿元，占总负债的49%，资产负债率42%左右，在行业中处于最低水平。（报告来源：未来智库）
3“一体化”养殖降本增效，注重生物安全铸优势
3.1养殖经验丰富，产能稳步扩张
年7月巨星农牧前身振静股份全资收购巨星农牧%股权，并变更证券简称为巨星农牧。振静股份经营范围包括皮革及其制品生产、销售、皮革技术推广服务、家具制造销售等。标的公司巨星农牧原名为崇州永星种猪养殖有限公司，成立于年7月，核心业务聚焦于：饲料生产、生猪养殖、肉鸡养殖三个板块，最终标的资产交易作价确定为18.2亿元，以现金支付1.2亿元，以发行股份的方式支付17亿元，交易完成后当前公司大股东分别为四川和邦投资（25.6%）、四川巨星企业集团（24.4%）、成都星晟（4.9%）、贺正刚（4.2%）等。贺正刚先生及其控股的和邦股份作为一致行动人持股比例共计32.2%，巨星及其一致行动人持股比例为27.1%，巨星集团负责公司的运营管理，并未拥有董事会成员，公司股权结构及控制权相对稳定。
公司同时发展“公司+农户”以及自繁自养两种生产模式，以保障养殖效率为首要目的。紧密型“公司+农户”的模式中，农户向公司申请猪苗后负责育肥阶段，其所有权不发生改变仍归属于公司，且过程中所需要的饲料、药品、疫苗等均有公司统一供应，且合作寄养户需接受公司监督检查，到育肥结束后公司按照合同约定与其结算报酬，并负责最终的销售环节。合作式养殖使用轻资产快速撬动社会资源，利用企业自身管理与技术优势，整合农村土地以及劳动力资源。而一体化则是全流程由公司自主经营，具体包括公司与PIC公司引进高质量、高健康的种猪种群、完成祖代和父母代扩繁、种猪选育、仔猪生产、商品猪育肥，自繁自养的场地方面则分为完全自建与租赁两种模式，若为自建则存在有固定资产较高、前期投入较多等，但后续扩产过程中受优质农户数量的制约相对较小，可迅速作出反应。
公司在自7年起开始生猪规模化养殖，出栏体量不断提高，年公司生猪出栏量87万头，同比增加.9%，大幅上涨主要系年度仅将7-12月报表纳入合并范围内，实现生猪板块销售收入17.9亿元，公司根据市场情况调整销售节奏，在生猪价格价高时加大销售量，在仔猪种猪需求旺盛时，则将销售对象转向毛利率更高的仔猪与种猪。目前公司已布局11个生猪养基地，建成19个标准化种猪场。公司生产性生物资产规模不断提升，年公司生产性生物资产2.3亿元，其中种猪占比97.9%，鸡禽占比2.1%。年末同比增长6.5%。公司养殖业务以西南地区为核心，坚持“立足四川，走向全国”的发展战略。四川省是我国的养殖大省，生猪出栏量连续多年居前，、年出栏.4万头、.8万头，同比增长12.5%占全国出栏约9.4%，如今公司主要产能分布在西南地区，但以结合各地生猪供需的实际情况，充分调研市场后，在需求旺盛、拥有供应链优势的地区开发土地和资源，陆续在长三角、珠三角、京津冀地区设立的项目公司，进行产能布局。
年叙永后山猪场、泸县方洞猪场、崇州观胜猪场、崇州兴裕猪场、屏山中都猪场、邛崃冉义猪场、剑阁开封猪场、乐山剑锋猪场相继投产。22年完成建设的项目中，雅安、平塘、德昌均为一体化繁育项目，巩固加强公司一体化产业链优势。平塘项目新建母猪饲养规模头种猪育肥一体化生猪养殖场生产育肥猪，建设各类猪舍包括配怀舍，分娩舍，公猪舍，后备舍、隔离舍和育肥舍及待售舍，项目建成后出栏生猪9.13万头，雅安项目母猪饲养规模0.4万头，达产后年出栏生猪10.8万头，德昌项目新建母猪规模3.6万头，达产后年生猪出栏97.2万头。22年在生猪价格处于底部的情况下，预计公司将对产能实施控制，静待未来反转出现后迅速反应进行扩产。
3.2饲料板块协同发展，有效降低养殖成本
公司拥有多年饲料经营经验，形成饲料加工与畜禽养殖的一体化产业链，有助于养殖成本管控。饲料行业是畜牧业以及水产养殖业发展的物质基础，经历了40余年的迅速发展，当前是已成为国民经济的重要基础产业之一，中国也是全球第一饲料生产大国。近年来行业竞争加剧、玉米、豆粕等作为饲料原材料价格不断攀升，截至年3月14日现货玉米价格.4元/吨、豆粕价格.6元/吨，均处于历史高位。中小型饲料企业的盈利和生存空间日益缩小，饲料企业数量逐年减少，大中型企业积极寻求并购整合机会，行业集中度不断提升，中国饲料工业协会统计数据，年，全国10万吨以上规模饲料生产厂家；饲料产量1.3亿吨，占全国饲料总产量的52.8%。品牌影响力弱、研发水平较低、盈利能力不足的企业逐步被市场淘汰，行业集中度进一步提高是行业发展的必然趋势，在迅速增长时期过后，现阶段的饲料行业进入成熟整合阶段。且随着食品安全受重视程度不断提高，饲料作为动物食品安全性的重要影响因素，其安全性十分重要，我国饲料行业已逐渐转向“安全、高效、环保”的方向进行研发和市场推广，以保障食品安全。
公司经自年起便经营饲料相关的业务，主要产品包括猪饲料、禽饲料和水产饲料，拥有研发实力以及完善的营销网络，在西南地区拥有多个饲料生产基地，采用以销定产的模式，饲料子公司每月初根据原材料库存、生产计划、市场行情制定采购计划，从供应商名单中挑选并进行询价，结合价格和品质确定最终的供应商，经采购中心审核后签署合同。饲料生产完成后部分用于供应公司内部养殖基地，剩余部分采用直销与经销相结合的销售模式，同步进行不断拓宽市场。
饲料业务板块与畜禽养殖业务互为正反馈形成协同作用。对于养殖端来说，营养技术研发中心根据原材料以及养殖过程中的情况及时对营养理念以及配方进行调整，有助于养殖场增产增效同时，降低外部采购饲料的风险，有效提高成本管控效率，提高生猪养殖盈利水平。在营养技术支持下，公司基本实现了种猪、仔猪、商品猪繁育以及生猪养殖所需饲料的研发、生产，做到生猪养殖7阶段精准饲喂，料肉比得到进一步降低。从饲料端的角度来说，不断调整配方的过程有助于提升饲料业务的竞争力，提高市场认可度以及份额。
3.3优质高效四阴种猪，多方面提升养殖效率
养殖效率是生猪养殖企业的核心竞争力，具体体现在成本管控、动物安全防疫等多个方面。公司拥有极致效率的运作体系，以设备、环保、生物安全为基础保障，优质的管理以及精准营养不断推动，把握优质基因优势稳步经营，以全球视角始终围绕“高品质、高效率、可持续”三大核心经营原则，一切建立在生产更安全、更健康更优质的肉食品的原则上，以此满足并领先于市场需求，降低养殖成本并致力于环境友好、社区友好、平衡协调家庭农场以及消费者的利益。
公司从硬件设备以及养殖管理等多个方面强化生物安全防控优势。坚持“严格选址、高标准建设、封闭隔断、洗消防疫、持续监测、迅速处置”的管控思路，通过对非瘟病毒的研究，在存活、传播、发病等关键环节严格进行防疫。非洲猪瘟病毒于我国不断演绎的过程中，致死性减弱，传染性增强。年非洲猪瘟首次出现在肯尼亚，是一种高致死性传染病。年该病毒传入俄罗斯，年8月首次出现在中国并在一个月时间内蔓延到全国各地。非洲猪瘟传染性强、病畜死亡率高，几乎达到%，目前还没有可用于预防和治疗的疫苗，因此对防控工作要求很高。按照中国大陆相关法律法规，当确认非洲猪瘟的案例时，一般进行三项措施：扑杀、无害化处理、疫区建立与管理。根据农业农村部的数据显示，-年全国共发生非洲猪瘟99、63、19起，共计扑杀生猪63、39、1.4万头，发生数量以及扑杀数量的减少主要是归功于防疫力度以及重视程度的提升，但与毒株的演绎也有不可分割的关系。中国农业科学院哈尔滨兽医研究所国家非洲猪瘟专业实验室表示，年在对黑龙江、吉林、辽宁、山西、内蒙古、河北和湖北等省的农场和屠宰场的为期6个月的检测中，收集到个样本，发现并分离出22株流行毒株，由特征判断是II型非洲猪瘟，属于低致死率的自然变异流行株。非洲猪瘟病毒向流行性方向发展，出现非瘟弱毒株，弱毒株毒性降低但感染几率成倍增加，且其潜伏期可高达30天或更久，不易检测，发病猪场更难发现、难根除、难控制。
针对老旧种猪场，公司以最新防疫标准为参考进行改良升级，在新猪场的建设过程中，公司按照PIC千点评分体系选址，该评分体系中针对附近猪的数量、附近猪的密度、区域内猪的密度、被评估猪场的规模、5km内猪场的数量、区域内猪场最低评分、其他可能的污染源、地形类型、道路类型、其他动物、气候共计11项进行打分，满分0分，严格执行打分制度保障选址生物安全性，在此基础上遵循自动化、工业化、智慧化的原则设计猪场，猪场配备亚高效新风系统过滤、三级反渗透膜饮用水过滤、三分钟85度高温灭菌饲料生产线，确保猪只饮食饮水安全在养殖过程中采用多级隔离洗消防疫体系，在各基地建立了猪群监测净化体系，有效将病毒隔离在猪场外。人员方面公司专门设立非瘟防控组织机构，设立流程及管理办法，进行标准化防范。对于与农户进行合作的养殖模式，公司安排专人进行驻场管理，同时生物安全员进行不定期检查以保证公司防疫措施与理念精准有效落实。利用高科技设备，根据产能和布局设立生物安全实验室，检测生猪健康状况，做到提前防范、尽早发觉、尽快处理。
公司掌握育种技术优势，且与国际领先农牧企业合作，提高生产管理效率。育种方面公司掌握有BLUP（最佳线性无偏估计）遗传评估法、全基因组选择育种技术和种猪性能测定技术。BLUP技术可校正固定环境效应，降低随机交配造成的偏差，对有亲缘关系的不同群体联合评估，提高育种值估计的准确性。全基因组选择育种可以捕获基因组中的全部遗传变异，针对肉质或是屠宰性状这类低遗传力和难以度量的性状可以进行选择，并缩短世代间隔，对后备种猪提前选择，在集中测定后可实现高生长速度和低料肉比的种猪的选育。公司与知名养猪服务技术公司pipestone合作，年9月，双方签订了《管理及技术服务合同》，合同有效期7年，其向公司提供包括场所设计咨询方案，基因审查、推荐和监督，养殖人员技术支持及培训等在内地多项生猪养殖咨询服务，帮助公司从选址开始到生猪生产操作流程地细节等诸多方面引入全套养殖理念和生产技术体系，保障生产效率。
四阴种猪为公司提供品质保障。公司与种猪改良公司PIC合作，从PIC购置供曾祖代公猪以及曾祖代和祖代小母猪，选取生产速度快、饲料转化率高、肉质性状好和适应性强的父系种猪以及繁殖性能好的母系种猪，在其基础之上繁育初四阴种猪，不携带蓝耳、伪狂犬GE、PED（猪流行性腹泻）、非洲猪瘟等常见猪传染病毒，且在后续养殖过程中患病率较低。其后代具有产仔率高、存活率高、料肉比低等多项优点。同时公司根据生猪配种、生产、保育以及育肥等不同阶段的特点以及需求保证精准饲养和全程协同营养配种、产房、保育舍均实现标准化流程，加强饲养管理阶段的质量管理控制。优质的种猪以及精准的营养保障了公司长期的成本竞争优势，公司建立高质量核心种群，未来为公司提供大量优质的种猪、仔猪，使得公司各项指标均处于行业领先水平。公司与PIC合作关系稳定，年9月双方签署了《封闭扩繁总协议》，协议的初始期限为七年零六个月，初始期限到期后，协议自动续展24个月，除非任何一方在初始期限届满之前的24个月之前以书面形式通知不再续展。
公司注重科研创新，以多所国内外高等院校和科研院所为主要依托，建成整合全球优质科研资源的研究院。主要针对繁育、营养和饲养、疾控、工程环保四大板块建设研究中心以及多个科研试验基地在专家委员会的指导下建设打造世界领先的牧业科技研究院、畜牧领域重大应用技术创新基地、科技成果转化示范基地和行业高端科技人才聚集高地。
人才体系建设是养殖企业长远发展的核心，公司注重人才团队的培养，坚持“培养标准化、人才年轻化”的理念，毕业生经过校园招聘后，经历2-3年的轮岗学习，在公开竞聘考核达标之后，完成从技术员、储备组长到储备生产经理、储备场长的身份转变，成为公司培养体系下下一路成长的生产一线的核心管理人员。目前公司已形成了成熟的人才批量复制体系，打造了一支“年轻化、专业化、具有高度执行力”的人才队伍。
4盈利预测
4.1盈利预测
假设1：根据公司当前产能布置的情况，我们预计公司-年出栏生猪数量在//万头，对应三年平均生猪售卖价格对应为15/21/20元/公斤，公司养殖完全成本对应为16.5/16/16元/公斤，整体毛利率为-8%/27%/25%。
假设2：公司饲料业务稳定发展，在价格基本维持稳定的假设下，-销售量增速为70%/65%/50%，对应毛利率8%/8%/8%；商品鸡业务板块因禽类父母带存栏处于相对低位，未来或将迎来景气度提升，-销售金额增速为50%/45%/30%，毛利率为3%/5%/5%。
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